美國在數字金融革命中的領導地位

大家下午好。謝謝 Norm 的熱情介紹，也感謝你們邀請我出席。我非常高興能與各位共聚一堂，尤其是在這個我認為是美國在加密資產市場展現領導力的關鍵時刻。在分享一些思考之前，我要感謝 America First Policy Institute 召集了這場及時的討論。此外，為了讓合規團隊安心，我必須聲明，我今天在此發表的觀點僅代表我個人，并不一定代表 SEC 機構或其他委員的立場。

今天，我想談談我和 Hester Peirce 委員所稱的「加密計劃（Project Crypto）」，這將成為 SEC 在協助特朗普總統將美國打造為「全球加密之都」這一歷史性努力中的北極星。但在談及我們關于加密市場主導地位的計劃前，我想先回顧一些資本市場發展史上的轉折點，因為它們與我們現在所處的節點頗為相似，而我們塑造的未來，應當配得上我們所繼承的遺產。

從梧桐樹到 區塊鏈：資本市場的演進

創新之風始終席卷著我們的資本市場，有時甚至是颶風般地席卷。1792 年，它吹動了一棵梧桐樹的枝葉——在其樹蔭下，二十多位股票經紀人聚集起來，簽署協議，創立了紐約證券交易所的前身。那份用羊皮紙手寫、不足百字的協議，開啟了一個優雅的體系，數代人以來一直主導著資本流動的秩序。

幾個世紀以來，我們的市場從未停滯不前。它們隨著當代的理念與技術而擴展、演化、重塑。市場之所以充滿活力，正是因為有人的參與。市場引導人類的創造力投向社會最棘手的問題，并通過激勵機制回報那些開發出最有價值、最受歡迎解決方案的人。這正是亞當·斯密所言「看不見的手」的運行機制：即便人們追求自身利益，市場也能將之引導至服務公共利益的方向。

SEC 的職責，就是保護這樣一個市場：讓人類的創造力和技能能造福社會。在其歷史進程中，SEC 既曾促進過創新，也遺憾地扼殺過創新。幸運的是，前進的力量終將勝出。當我們的監管姿態能以審慎而非恐懼的態度迎接創新，美國的領導地位也總是更上一層樓。

20 世紀 60 年代——那時我尚未參與其中——華爾街正處于牛市，但幕后的市場運作卻頻頻吃緊。大多數清算和結算事務仍需依賴昂貴又繁瑣的流程。紙質股票證書堆積如山，必須由職員用推車運送，在華爾街及美國各地金融中心來回奔波。

這種紙質化的清算與結算體系是為一個更溫和的年代設計的，顯然已經難以承載急劇增長的交易量。某一家公司處理延遲，會拖累整個鏈條；證券遺失、遭竊的情況頻頻發生；交易失敗大幅上升；一些資本較弱的券商甚至因交易中斷而面臨破產。無奈之下，交易時間被縮短，交易所甚至在每周三停市，只為讓公司有時間處理堆積如山的紙質證書。

時任 SEC 主席形容這場系統性崩潰是「40 年來證券業最為嚴重且持久的危機 …… 公司破產、投資者信心驟降。」值得肯定的是，SEC 當時積極應對，推動市場參與方建立了今時今日我們所熟知的美國存管信托與清算公司（DTCC），徹底改變了證券的持有與交易方式。

此后，不再需要紙質證書在客戶與券商、券商與券商之間流轉。證券所有權開始以電子賬本記賬的方式完成。證書本身被「凍結」，安全保管于金庫之中，而所有權通過電腦系統轉移，為今天的清算與結算系統奠定了基礎。

像我身邊這臺電傳打字機（ticker tape）一樣，它曾是當時市場信息傳播的一項突破，讓美國人能一行行地實時接收交易信息。但創新不應只是過去的輝煌。

到了 1990 年代后期，電子交易系統風靡，動搖了傳統市場結構的許多假設。彼時的 SEC 主席 Arthur Levitt 同樣認為，SEC 有責任為電子市場的創新提供監管彈性。于是，在 1999 年推出的《另類交易系統條例》（Reg ATS），允許這些系統以券商的身份進行監管，而非傳統交易所。

這將我們帶到今天——一個需要美國雄心壯志的時刻，一個可以釋放這種雄心的項目。

我們的監管框架不應被固定在模擬時代，拒絕探索新前沿。畢竟，未來正在加速到來，世界也不會等待我們。美國不能只是趕上數字資產革命的腳步，我們必須引領它。

開創未來：美國在金融黃金時代的領導地位

今天，我想向世界宣告，在我領導下，SEC 不會袖手旁觀，看著創新在海外蓬勃發展，而我們自己的資本市場卻停滯不前。要實現特朗普總統將美國打造為全球加密之都的愿景，SEC 必須從整體上考慮，將我們的市場從鏈下遷移至鏈上的潛在益處與風險。

我們正站在資本市場歷史的新門檻上。如我前文所述，今天我正式宣布啟動「加密計劃」，這是一項覆蓋整個 SEC 的倡議，旨在現代化證券法規，使美國的金融市場能夠全面遷移至鏈上。

就在幾周前，特朗普總統簽署了《GENIUS 法案》，為穩定幣設立了全球支付領域的黃金監管標準。簽署后，他公開支持國會在年內通過加密市場結構立法。我贊賞眾議院在這一進程中展現出的跨黨派支持，并期待參議院在此基礎上進一步完善相關法律，為我們的市場建立起抵御監管濫權的制度結構，鞏固美國在全球加密產業中的主導地位。

昨日，總統數字資產市場工作組發布了《PWG 報告》，為 SEC 及其他聯邦機構提供了明確建議，旨在建立一套框架以維持美國在加密資產市場中的領導地位。這份報告是一份藍圖，意在確保美國在區塊鏈與加密技術領域處于領先地位。正如總統上周所說，他希望「全世界都運行在美國技術的基礎設施之上」。我已準備好助其實現這一目標。

因此，我啟動了加密計劃，并指示 SEC 的政策部門與由 Peirce 委員領導的加密工作小組密切合作，迅速制定實施《PWG 報告》建議的方案。加密計劃將確保美國繼續成為世界上最適合創業、開發前沿科技、參與資本市場的國家。我們將把曾因上屆政府的「以執法代替監管」政策和「第二版切斷渠道行動（Operation Chokepoint 2.0）」而逃離美國的加密企業重新帶回國內。無論是老牌企業還是新入場者，SEC 都歡迎那些渴望創新的市場參與者。

將加密資產帶回美國：SEC 的新時代

加密計劃將涵蓋 SEC 內部的一系列舉措。

首先，我們將致力于讓加密資產的發行重回美國。那些復雜的離岸公司結構、偽去中心化的表演，以及關于加密資產是否屬于證券的混亂，將成為過去。特朗普總統已經表明，美國正處于其「黃金時代」——而在我們的新議程下，加密資產經濟也將步入黃金時代。

根據《PWG 報告》的建議，我的首要任務之一是在美國盡快建立起一個適用于加密資產發行的監管框架。資本形成是 SEC 使命的核心之一，但長久以來，SEC 忽視了市場對選擇的需求，并對基于加密的融資模式形成了打壓。這導致加密市場逐漸遠離資產發行，美國投資者被剝奪了通過這一技術參與到有生產性的經濟活動中的機會。SEC 長期以來對加密資產采取回避態度，「先開槍后提問」的方式，應該成為歷史。

盡管 SEC 過去的立場是將多數加密資產視為證券，但實際上，大多數加密資產并非證券。然而，由于「Howey 測試」的適用范圍含糊，一些創新者為了保險起見，將所有加密資產都當作證券處理。美國的創業者正在利用區塊鏈技術，推動各類傳統系統與工具的現代化。比如，俄亥俄州現任聯邦參議員、前企業家 Bernie Moreno，在競選前創立了一家將汽車產權證上鏈的公司。他看到了產權轉移中的效率問題，并以區塊鏈技術提出了實用的解決方案。

這些創業者需要、也應當擁有一套清晰的判斷標準，幫助他們判定其業務是否受證券法約束。我已指示委員會工作人員制定明確的指南，便于市場參與者判斷一項加密資產是否屬于證券或是否構成投資合約。我們的目標，是幫助他們根據這些明確標準，將加密資產歸類，比如數字藏品、數字商品或穩定幣，并評估其交易的經濟實質。通過這些分類，市場參與者可以判斷發行方是否存在持續承諾或義務，進而判斷該資產是否構成投資合約。

此外，被認定為證券不應成為發展的原罪。我們需要一個適應加密證券的監管框架，使這些產品能在美國市場內蓬勃發展。許多發行方會傾向于利用證券法所提供的產品設計靈活性，投資者也將從分紅、投票權等證券屬性中受益。項目方不應被迫在非理想階段就設立 DAO、創建離岸基金會，或早早去中心化。我對加密證券在商業中的新應用感到振奮，例如通過代幣化股票參與區塊鏈共識機制等。

因此，對于那些確實屬于證券法范疇的加密資產交易，我已要求工作人員提出專門的披露規定、豁免條款和「安全港」制度，包括針對所謂的「首次代幣發行（ICO）」、「空投」和網絡獎勵計劃等。我們的目標，是讓發行方不再因法律風險而排除美國用戶，而是選擇將美國用戶納入發行計劃，以享受法律確定性和友好的監管環境。我相信，只要我們堅持這一方向，就有可能迎來一場創新的寒武紀大爆發。

此外，許多公司希望將普通股、債券、合伙權益等證券進行「代幣化」，或者代幣化他方發行的證券。由于美國監管障礙，這類創新大多發生在海外。同時，我們政策部門也接到很多申請——從華爾街耳熟能詳的公司，到硅谷的獨角獸企業——它們都希望獲得批準在美國境內分發證券代幣。我已要求委員會與這些公司合作，在合適情形下提供監管豁免，確保美國不被甩在加密創新的身后。

增強自由：提供多樣化托管與交易場所選擇

第二，若要實現總統的目標，SEC 必須確保市場參與者在選擇托管和交易平臺時擁有最大限度的自由。正如我曾指出，擁有和自主管理私有財產的權利是美國核心價值之一。我堅信，個人有權使用自托管錢包來持有其加密資產，并參與鏈上活動，如質押等。然而，部分投資者仍會選擇將資產托付給經 SEC 注冊的中介機構，如券商或投資顧問，而這些機構在提供托管服務時需承擔額外監管要求。

在我的任期內，落實《PWG 報告》關于「現代化 SEC 對注冊中介機構托管義務」的建議將是一項優先事項。前一屆政府推行的「特殊目的券商框架」、SAB 121 文件，以及「切斷渠道行動 2.0」，導致如今市場上幾乎沒有合規的加密資產托管服務提供者。現有托管規定并未考慮加密資產特性。我已指示工作人員研究如何對現行制度進行適配，包括必要時提供豁免或修改規則，以促進加密資產托管服務的發展。

《PWG 報告》同時建議，應允許市場參與者在最有效的許可結構下開展多線業務。我們不能強迫他們被嵌入一個不合時宜的「普羅克拉斯提斯之床」式監管體系。我支持允許他們在保障投資者利益的前提下，自由選擇最適合其業務的監管路徑。

推動超級應用：實現產品與服務的橫向整合

第三，我擔任主席的另一項重要目標，是允許市場參與者在「超級應用（Super-Apps）」框架下進行創新。很多人問我：「什么是超級應用？」很簡單：證券中介機構應能在一個平臺、一張牌照下，提供多樣化的產品與服務。一家擁有替代交易系統（ATS）的券商，應能同時提供非證券類加密資產交易、證券類加密資產交易、傳統證券服務，以及質押、借貸等服務，而無需申請超過五十個州的牌照，或多張聯邦級執照。

目前聯邦證券法并不禁止注冊交易平臺上線非證券資產。我已指示委員會員工制定進一步的指導和方案，推動這類「超級應用」落地。也許最終我們會把它命名為「Reg Super-App」。

根據《PWG 報告》建議，SEC 應與其他監管機構協作，為注冊中介建立最簡潔高效的許可制度，避免讓它們同時受多重監管。這種模式在銀行業已被廣泛采納，例如銀行普遍無需額外注冊為券商或清算機構。監管機構應盡可能以最低必要劑量提供監管，保護投資者同時激勵企業成長。我們不應用過度、家長式的監管把企業逼到海外，也不能讓監管負擔偏袒資源豐富的大公司，從而扼殺中小企業的競爭力。

根據《PWG 報告》的具體建議，我已指示委員會制定一套框架，使非證券類加密資產與證券類加密資產可以在同一 SEC 監管平臺上并行交易。此外，我已要求評估如何運用委員會的權力，允許某些加密資產在非 SEC 注冊交易平臺上線。這樣不僅能讓州許可平臺提供更多資產，也將為 CFTC 監管的平臺提供保證金功能，盡管國會尚未給予其額外權限，這將釋放出更大的流動性。

釋放美國市場潛力：美麗強大的鏈上軟件系統

第四，我已指示委員會工作人員更新那些陳舊的監管規則，以釋放鏈上軟件系統在美國證券市場中的潛力。鏈上軟件形式多樣——其中一些系統是真正去中心化的，不依賴任何中介運營；另一些則由特定運營方維護。無論是哪種形式，都應在我們的金融市場中擁有一席之地。

任何關于加密資產的市場結構監管框架，都必須為不依賴中心化中介的鏈上軟件開發者提供明確路徑。去中心化金融（DeFi）軟件系統——例如自動化做市商（AMM）——能實現自動化、非中介的金融市場活動。美國聯邦證券法一貫假設市場中存在需監管的中介機構，但這并不意味著我們應強行引入中介，只為迎合舊有監管邏輯。若市場本身能夠無中介運作，我們應予以尊重。

我們將為這兩種模式——中心化與去中心化——在美國市場中各自的發展留出空間。我們將保護那些單純發布軟件代碼的開發者，合理劃清中介參與與非中介活動之間的界限，并為那些希望運營鏈上軟件系統的中介機構制定清晰、可行的監管規則。DeFi 及其他鏈上軟件系統將成為我們證券市場的一部分，而非被冗余或過度的監管所扼殺。

為了實現這一愿景，我們需要修改現有規則。例如，若要支持證券的鏈上交易，我們可能需修訂《全國市場系統法規》（Reg NMS）。事實上，早在二十年前我就曾與時任委員 Cynthia Glassman 聯合撰寫反對 Reg NMS 的異議意見，而今天看來，當年的擔憂更具現實意義。過去二十年里，Reg NMS 所施加的過度要求扭曲了市場活動，阻礙了美國證券市場的自然演進。國會當年設想的，是讓「競爭力量而非多余監管」主導全國市場系統的發展。我將努力推動我們回歸這一初衷，進一步促進市場中的創新與競爭。

推動創新：商業可行性是我們的北極星

最后，創新與企業家精神是美國經濟的引擎。特朗普總統曾稱美國為「建設者之國」。在我領導下，SEC 將鼓勵這一精神，而不是用繁文縟節與一刀切的規則加以壓制。當前委員會正在積極考慮一些業界提出的改革建議，以激發創新活力；同時，我們也在探討引入「創新豁免機制」——使注冊與非注冊機構可以快速將新商業模式和服務推向市場，即使這些模式與現有規則不完全匹配。

在我的設想下，這一創新豁免機制將允許技術先鋒與商業創想者立刻參與市場，而無需遵守那些不合時宜或阻礙經濟活動的繁瑣規定。相應地，他們將需要遵守一些基于原則的條件，以實現聯邦證券法的核心政策目標。這些條件可能包括：定期向 SEC 報告的承諾、引入白名單或「認證池」功能，以及僅允許符合合規功能標準（如 ERC3643）的證券代幣進行流通。我鼓勵市場參與者與 SEC 員工在制定模型時，都將「商業可行性」作為核心考量。